기업 실적은 좋은데 금리도 높다, 지금 미국 주식과 국채 중 어디가 더 비쌀까?

요즘 미국 증시를 보면 서로 반대되는 두 가지 숫자가 동시에 눈에 들어옵니다.

하나는 S&P500 기업들의 강한 실적입니다.

다른 하나는 다시 5%에 가까워진 미국 10년물 국채금리입니다.

기업이 돈을 잘 벌고 있으니 주식을 계속 보유해야 할 것 같다가도, 미국 국채에서 연 5%에 가까운 금리를 받을 수 있다면 굳이 높은 가격의 주식을 사야 하는지 고민하게 됩니다.

그래서 이번에는 단순히 S&P500 PER이 높은지 낮은지를 보는 대신,

S&P500 기업이익에서 얻을 수 있는 수익률과 미국 10년물 국채금리를 같은 기준으로 놓고 비교해봤습니다.

현재 숫자를 계산해보니 생각보다 차이가 크지 않았습니다.

현재 S&P500과 미국 국채를 같은 기준으로 비교해봤다

2026년 9월 초 기준 S&P500의 12개월 선행 PER은 약 19.7배입니다.

반면 미국 재무부가 발표한 9월 4일 미국 10년물 국채금리는 4.78%였습니다.

PER과 국채금리를 그대로 비교하기는 어렵습니다.

그래서 PER을 Earnings Yield, 즉 이익수익률로 바꿔봤습니다.

계산은 간단합니다.

Earnings Yield = 1 ÷ PER

현재 S&P500 Forward PER 19.7배를 적용하면

1 ÷ 19.7 = 약 5.08%

가 됩니다.

구분	현재 수준
S&P500 Forward PER	약 19.7배
S&P500 Forward Earnings Yield	약 5.08%
미국 10년물 국채금리	4.78%
주식 이익수익률 – 국채금리	약 +0.30%p

현재 숫자만 보면 주식의 예상 이익수익률이 국채보다 높긴 합니다.

그런데 차이는 불과 0.30%포인트입니다.

100이라는 가격을 놓고 보면 주식에서 예상되는 기업이익은 약 5.08인데, 미국 정부채권에서는 약 4.78의 금리를 받을 수 있는 환경이라는 뜻입니다.

물론 둘의 위험은 전혀 다릅니다.

기업이익은 줄어들 수도 있고 주가는 크게 하락할 수도 있지만, 미국 국채를 만기까지 보유한다면 달러 기준 원금과 이자를 받을 수 있다는 점에서 위험 수준이 훨씬 낮습니다.

따라서 0.30%포인트라는 차이는 상당히 작은 편이라고 볼 수 있습니다.

주식이 비싸다는 말의 진짜 의미

PER 19배나 20배가 무조건 비싸다고 말하기는 어렵습니다.

금리가 1%일 때의 PER 20배와 금리가 5%일 때의 PER 20배는 의미가 다르기 때문입니다.

예를 들어 국채금리가 1%라면,

주식 Earnings Yield 5%와 국채 1% 사이에는 약 4%포인트의 차이가 있습니다.

투자자는 주가 하락 위험을 감수하는 대신 훨씬 높은 기업이익 수익률을 기대할 수 있습니다.

하지만 지금은 상황이 다릅니다.

주식 5.08%
국채 4.78%

까지 간격이 좁아졌습니다.

그래서 현재 미국 주식의 가장 큰 부담은 단순히 PER이 높다는 것이 아니라 높은 국채금리와 비교했을 때 상대적인 매력이 크게 줄었다는 점입니다.

최근 몇 년간 상황은 빠르게 바뀌었다

실제로 주식과 국채 사이의 관계는 최근 몇 년 사이 크게 달라졌습니다.

S&P500의 실제 과거 기업이익을 이용한 Earnings Yield와 미국 10년물 국채금리의 차이를 계산한 자료를 보면 흐름이 확실하게 나타납니다.

연도	S&P500 Earnings Yield – 10년물 국채
2016	+1.8%p
2017	+1.7%p
2018	+2.6%p
2019	+2.5%p
2020	+1.6%p
2021	+2.7%p
2022	+1.0%p
2023	+0.1%p
2024	-1.0%p
2025	-0.6%p
2026년 9월	약 -0.9%p

※ 위 표는 실제 최근 12개월 기업이익(TTM)을 사용하는 별도 Earnings Yield 기준으로 계산된 자료입니다. Forward Earnings Yield와 계산 기준이 다릅니다.

2016~2021년에는 주식 Earnings Yield가 국채보다 대체로 1~3%포인트 높았습니다.

그런데 2023년부터 그 차이가 거의 사라졌고 최근에는 오히려 국채금리가 주식의 과거 이익수익률보다 높은 상태가 이어지고 있습니다.

현재 미국 주식이 국채와 비교해 비싸다는 이야기가 나오는 이유가 여기에 있습니다.

그런데 Forward 기준으로 계산하면 +0.30%가 나온다

앞에서는 현재 Forward Earnings Yield가 5.08%, 국채금리가 4.78%여서 주식 쪽이 약 0.30%포인트 높다고 계산했습니다.

그런데 과거 12개월 실적을 이용하면 오히려 주식의 이익수익률이 국채보다 낮습니다.

왜 결과가 다를까요?

앞으로 기업이익이 크게 증가할 것으로 예상되고 있기 때문입니다.

Forward PER에는 현재까지 벌어들인 돈이 아니라 앞으로 12개월 동안 벌 것으로 예상되는 이익이 들어갑니다.

즉 현재 주식가격에는 이미

“앞으로 기업이익이 크게 증가할 것”

이라는 기대가 상당 부분 반영돼 있는 셈입니다.

이 차이는 지금 시장을 판단할 때 매우 중요합니다.

현재 S&P500이 비싸지 않으려면 애널리스트들이 예상하고 있는 강한 실적 성장이 실제로 나와줘야 합니다.

다행히 현재까지 실적 전망은 꺾이지 않았다

여기에서 주식시장에 긍정적인 데이터도 있습니다.

FactSet에 따르면 2026년 3분기 S&P500 Bottom-up EPS 예상치는 6월 말 88.64달러에서 8월 말 89.69달러로 약 1.2% 상향됐습니다.

보통 분기가 진행되면 애널리스트들이 실적 전망을 낮추는 경우가 많습니다.

지난 10년 동안 분기 첫 두 달의 EPS 예상치는 평균 2.1% 하향됐습니다.

그런데 이번에는 오히려 올라갔습니다.

8월 FactSet 자료에서도 2026년 연간 S&P500 이익 증가율 전망은 약 30%였고 Forward PER은 약 20배 수준이었습니다.

즉 현재 주식시장이 높은 국채금리를 견딜 수 있었던 가장 큰 이유는 결국 강한 기업이익 증가라고 볼 수 있습니다.

Reuters 역시 미국 10년물 금리가 3월 이후 80bp 이상 상승했음에도 S&P500이 올해 11% 이상 상승할 수 있었던 배경으로 강한 기업이익을 지목했습니다.

결국 현재 시장은 PER 상승보다 EPS 증가가 필요하다

제가 현재 시장에서 중요하게 보는 부분도 이것입니다.

Forward PER이 이미 약 19.7배이고 10년물 국채가 4.78%라면 앞으로 S&P500이 크게 상승할 수 있는 방법은 크게 두 가지입니다.

① PER이 더 올라가거나
② 기업이익이 더 증가해야 합니다.

그런데 국채금리가 5%에 가까운 환경에서는 PER이 계속 올라가기는 쉽지 않습니다.

금리가 올라가면 미래 기업이익을 현재가치로 계산할 때 사용하는 할인율도 높아지기 때문입니다.

Reuters가 인터뷰한 시장 관계자들도 미국 10년물 5% 수준을 주식시장에 부담이 커질 수 있는 구간으로 보고 있습니다. 높은 금리는 채권의 투자매력을 높이는 동시에 주식의 밸류에이션을 압박합니다.

따라서 지금부터 미국 증시 상승을 결정할 가능성이 높은 것은 PER 확장이 아니라 EPS 증가라고 생각합니다.

만약 10년물 국채가 5%를 넘어가면?

숫자로 한번 계산해봤습니다.

현재 Forward PER 19.7배가 그대로라면 Earnings Yield는 약 5.08%입니다.

국채금리가 5%까지 올라간다고 가정하면

5.08% – 5.00% = 0.08%p

밖에 남지 않습니다.

사실상 주식과 국채의 이익수익률 차이가 거의 사라지는 것입니다.

현재와 같은 약 0.30%포인트의 차이라도 유지하려면 국채금리가 5%일 때 주식 Earnings Yield는 5.30%가 필요합니다.

이를 PER로 다시 바꾸면

1 ÷ 5.30% = 약 18.9배

입니다.

현재 19.7배에서 약 18.9배로 PER이 낮아져야 합니다.

기업이익이 그대로라면 약 4% 정도의 밸류에이션 조정 압력이 생길 수 있다는 단순 계산이 나옵니다.

물론 실제 시장이 정확하게 이렇게 움직인다는 뜻은 아닙니다.

하지만 왜 시장이 현재 10년물 5%를 민감하게 보고 있는지 이해하는 데에는 유용합니다.

반대로 금리가 내려가면 상황은 크게 달라진다

반대 상황도 생각해볼 수 있습니다.

기업이익 전망은 그대로 유지되는데 10년물 국채금리가 4.5%로 내려간다고 가정하면,

5.08% – 4.50% = 0.58%p

로 주식과 채권의 차이가 다시 넓어집니다.

동시에 할인율이 낮아지면서 높은 PER을 정당화하기도 쉬워집니다.

그래서 현재 시장에서는 기업실적만큼이나 10년물 국채금리 방향이 중요합니다.

같은 S&P500 7,700이라도

10년물 4.3%일 때와
10년물 5.0%일 때의

밸류에이션 부담은 전혀 다릅니다.

그렇다면 지금은 국채가 주식보다 나은 걸까?

여기서는 투자기간을 구분해서 볼 필요가 있습니다.

현재 숫자만 놓고 보면 국채의 상대적인 매력은 상당히 높아졌습니다.

10년물 국채금리가 약 4.8%인데 S&P500 Forward Earnings Yield가 약 5.1%이기 때문입니다.

예전처럼 주식의 이익수익률이 국채보다 압도적으로 높은 환경이 아닙니다.

따라서 단기간의 변동성을 줄이는 것이 중요한 투자자라면 과거보다 국채를 포트폴리오에 넣을 이유가 분명히 커졌습니다.

반대로 장기적으로 미국 기업들의 EPS가 계속 증가한다고 판단한다면 주식에는 국채가 갖지 못한 장점이 있습니다.

국채 쿠폰은 기본적으로 정해져 있지만 기업이익은 장기간 증가할 수 있기 때문입니다.

기업이익이 증가하면 EPS가 올라가고, 주가 역시 장기적으로 높아질 가능성이 있습니다.

결국 현재 주식과 국채의 선택은 단순히

5.08% vs 4.78%

만 비교해서 결정할 문제는 아닙니다.

주식을 선택한다는 것은 결국 앞으로의 기업이익 성장에 투자하는 것과 같습니다.

지금 시장에서 제가 확인할 세 가지

현재 상황에서는 세 가지 숫자를 같이 보려고 합니다.

첫째, 미국 10년물 국채금리

현재 4.78%에서 5%를 빠르게 돌파하는지가 중요합니다.

5% 위에서 금리가 오래 유지된다면 주식의 밸류에이션 부담은 지금보다 커질 수 있습니다.

둘째, S&P500 Forward EPS

금리가 높아도 EPS 전망이 계속 상향된다면 현재 PER은 기업이익 증가를 통해 낮아질 수 있습니다.

반대로 주가는 오르는데 EPS 예상치가 내려간다면 위험 신호가 됩니다.

셋째, Forward Earnings Yield와 10년물 금리 차이

저는 이 차이를 현재 미국 증시의 밸류에이션을 판단하는 보조지표로 볼 생각입니다.

차이가 다시 넓어진다면 주식의 상대적인 매력이 높아질 수 있고,

차이가 더 좁아지거나 역전된다면 국채와 비교했을 때 주식을 높은 가격에 사고 있다는 의미가 커집니다.

지금 시장에서 얻을 수 있는 인사이트

현재 미국 증시는 조금 특이한 구간에 있습니다.

기업실적은 강합니다.

EPS 예상치도 아직 하향되지 않고 있습니다.

그런데 동시에 미국 10년물 국채금리가 4.8% 가까이 올라왔습니다.

현재 S&P500 Forward PER 19.7배를 Earnings Yield로 바꾸면 약 5.08%입니다.

국채 4.78%와 비교하면 차이는 약 0.30%포인트밖에 되지 않습니다.

따라서 지금 S&P500을 절대적으로 폭등한 시장이라고 단정하기보다는, 국채와 비교했을 때 비싼 시장이라고 보는 편이 더 정확해 보입니다.

다만 중요한 조건이 하나 있습니다.

앞으로 기업이익이 시장 예상대로 증가한다면 현재 높은 밸류에이션 부담은 EPS 증가를 통해 낮아질 수 있습니다.

반대로 국채금리는 5%를 넘어가는데 기업이익 전망까지 하향되기 시작한다면 이야기가 완전히 달라집니다.

그때는

금리 상승 + EPS 하향 + PER 압축

이라는 세 가지 부담이 동시에 발생할 수 있습니다.

그래서 지금은 단순히

“주식을 살까, 채권을 살까?”

보다

“현재 주가가 요구하고 있는 기업이익 성장이 실제로 나올 수 있는가?”

를 먼저 확인해야 할 시기라고 봅니다.

현재 시장에서 주식이 국채보다 확실하게 싸다고 말하기는 어렵습니다.

오히려 미국 국채가 오랜만에 주식과 진지하게 경쟁할 수 있는 가격까지 올라온 시장에 가깝습니다.

그리고 이 균형을 깨뜨릴 다음 변수가 기업이익 전망과 미국 10년물 5% 돌파 여부입니다.

참고자료

• U.S. Department of the Treasury – Daily Treasury Par Yield Curve Rates, 2026년 9월 4일
• FactSet – S&P500 Earnings Insight, 2026년 8~9월
• LSEG Datastream – S&P500 Forward P/E, Reuters 인용
• Reuters – Rising Treasury yields could rattle US stocks as earnings season ends, 2026년 9월 2일
• LENSE Analytics – S&P500 Earnings Yield 및 10-Year Treasury Spread 장기 자료