알파벳 주가 저평가일까? 구글 클라우드 성장률·영업이익률·FCF로 분석

알파벳을 볼 때 저는 예전에는 가장 먼저 구글 검색광고 실적을 확인했습니다.

하지만 최근 실적을 보면 이제는 Google Cloud를 빼고 알파벳의 기업가치를 설명하기 어려워졌습니다.

검색광고가 여전히 막대한 현금을 만들어내고 있는 가운데, Google Cloud의 성장 속도와 수익성이 동시에 크게 개선되고 있기 때문입니다.

반대로 AI 데이터센터와 서버 투자가 급격하게 늘면서 잉여현금흐름은 오히려 압박받고 있습니다.

그래서 이번에는 단순히 “알파벳이 AI 수혜주인가”가 아니라 검색광고 성장 → Google Cloud 수익성 → AI CAPEX → FCF 순서로 숫자를 직접 확인해봤습니다.

매출 성장률이 다시 높아졌습니다

알파벳의 2026년 2분기 매출은 1,198억 달러로 전년 동기 964억 달러보다 24% 증가했습니다.

12개 분기 연속 두 자릿수 매출 성장입니다.

영업이익은 313억 달러에서 408억 달러로 30% 증가했고, 전체 영업이익률 역시 32%에서 34%로 높아졌습니다.

항목	2025 Q2	2026 Q2	증가율
전체 매출	964억 달러	1,198억 달러	+24%
Google Services	825억 달러	945억 달러	+15%
Google Cloud	136억 달러	248억 달러	+82%
영업이익	313억 달러	408억 달러	+30%
영업이익률	32%	34%	+2%p

전체 매출 증가율도 좋지만 제가 더 눈여겨본 부분은 영업이익 증가율이 매출 증가율보다 높다는 점입니다.

AI 투자비가 크게 늘고 있음에도 현재까지 본업의 수익성은 오히려 개선되고 있습니다.

검색광고는 AI 등장 이후에도 성장하고 있습니다

생성형 AI가 등장한 뒤 구글을 둘러싼 가장 큰 우려 중 하나는 검색 사업이 약해질 수 있다는 것이었습니다.

그런데 현재 숫자에서는 아직 그런 모습이 뚜렷하게 나타나지 않습니다.

Google Search & other 매출은 542억 달러에서 633억 달러로 17% 증가했습니다.

YouTube 광고도 98억 달러에서 약 111억 달러로 13% 증가했고, 전체 Google 광고 매출은 713억 달러에서 816억 달러로 증가했습니다.

저는 이 부분을 중요하게 봅니다.

알파벳은 AI 신사업을 키우기 위해 기존 사업을 희생하는 구조가 아니라 현재까지는 검색광고에서 현금을 벌면서 동시에 AI와 Cloud를 확대하는 구조이기 때문입니다.

따라서 향후 알파벳 투자에서 봐야 할 것은 검색이 당장 사라지느냐보다 AI 검색 환경에서도 검색광고 성장률과 수익성을 유지할 수 있는가라고 생각합니다.

Google Cloud가 알파벳의 두 번째 이익 엔진으로 바뀌고 있습니다

이번 실적에서 가장 인상적인 부분은 Google Cloud였습니다.

Cloud 매출은 전년 동기 136억 달러에서 248억 달러로 82% 증가했습니다.

그런데 매출보다 더 빠르게 증가한 것이 영업이익입니다.

Google Cloud 영업이익은 28억 달러에서 88억 달러로 증가했습니다.

제가 직접 영업이익률을 계산해보면 차이가 더 뚜렷합니다.

2025년 2분기:

28.26 ÷ 136.24 ≈ 20.7%

2026년 2분기:

88.14 ÷ 247.68 ≈ 35.6%

1년 사이 Google Cloud 영업이익률이 약 20.7%에서 35.6%까지 높아졌습니다.

클라우드 사업이 단순히 매출만 빠르게 늘어나는 사업에서 알파벳 전체 이익을 의미 있게 끌어올릴 수 있는 사업으로 바뀌고 있다는 의미입니다.

기업용 AI 인프라와 AI 솔루션 수요가 Google Cloud 성장을 이끌고 있고, 회사에 따르면 Fortune 100 기업의 약 90%가 Gemini Enterprise를 사용하고 있습니다.

저는 앞으로 검색광고 성장률 못지않게 Cloud 영업이익 증가 속도를 중요하게 볼 생각입니다.

그런데 AI 투자비는 훨씬 빠르게 증가하고 있습니다

좋은 실적에도 제가 가장 조심스럽게 보는 숫자는 CAPEX입니다.

알파벳은 2025년 한 해 동안 약 914억 달러를 설비투자에 사용했습니다.

2024년 525억 달러에서 이미 크게 증가한 규모입니다.

그런데 2026년 상반기 CAPEX만 806억 달러에 달했습니다.

2025년 같은 기간 396억 달러와 비교하면 약 두 배입니다.

2분기 한 분기에만 CAPEX가 449억 달러 투입됐습니다.

대부분 서버, 네트워크 장비, 데이터센터 등 AI 기술 인프라에 사용됐습니다.

알파벳은 올해 전체 CAPEX 전망도 기존 1,800억~1,900억 달러 수준에서 1,950억~2,050억 달러로 높였습니다.

수요가 예상보다 빠르게 늘면서 데이터센터와 컴퓨팅 용량 투자를 앞당기고 있기 때문입니다.

여기서 저는 한 가지를 따져봐야 한다고 생각합니다.

AI 매출이 늘어나는 속도보다 투자비가 더 빠르게 증가한다면 주주에게 실제로 남는 현금은 어떻게 될까?

이 질문이 바로 FCF로 연결됩니다.

FCF는 오히려 감소했습니다

알파벳의 2025년 영업현금흐름은 약 1,647억 달러였습니다.

CAPEX 914억 달러를 빼면 제가 계산한 FCF는 약 733억 달러입니다.

2024년은 영업현금흐름 1,253억 달러에서 CAPEX 525억 달러를 제외하면 약 728억 달러였습니다.

즉 영업현금흐름은 크게 늘었지만 CAPEX 역시 급증하면서 FCF는 거의 증가하지 못했습니다.

상황은 2026년에 더 극단적으로 나타났습니다.

최근 12개월 영업현금흐름은 1,857억 달러에 달했지만 CAPEX가 1,324억 달러까지 증가하면서 TTM FCF는 533억 달러로 줄었습니다.

특히 2026년 2분기만 보면 영업현금흐름 391억 달러보다 CAPEX 449억 달러가 더 많아 FCF가 약 -59억 달러를 기록했습니다.

여기서 알파벳의 현재 투자 포인트와 위험이 동시에 나타납니다.

사업이 나빠져서 FCF가 감소하는 것이 아니라, 사업이 빠르게 성장해 공급이 부족해지면서 투자를 크게 늘린 결과 FCF가 감소하고 있다는 점입니다.

둘은 전혀 다른 상황입니다.

하지만 투자자 입장에서는 이유와 관계없이 결국 미래에 이 투자비를 회수할 수 있는지가 중요합니다.

이번 실적의 EPS는 그대로 보면 안 됩니다

이번 분기 실적에서 특히 주의할 숫자도 있습니다.

알파벳의 2분기 EPS는 9.11달러로 전년 동기 2.31달러보다 크게 증가했습니다.

얼핏 보면 이익이 네 배 가까이 증가한 것처럼 보입니다.

하지만 여기에는 약 990억 달러의 주식 평가이익이 포함돼 있습니다.

알파벳이 보유한 SpaceX 등 비상장·지분투자 가치가 올라가면서 발생한 미실현이익입니다.

회사 공시를 보면 이 평가이익이 이번 분기 EPS를 약 6.26달러 높였습니다.

따라서 이번 분기의 9.11달러 EPS를 그대로 사용해 PER을 계산하면 알파벳이 실제보다 훨씬 저평가된 것처럼 보일 수 있습니다.

저는 이런 경우 EPS보다 영업이익 증가율과 현금흐름을 함께 보는 것이 더 적절하다고 생각합니다.

FCF 기준으로 보면 아직 판단이 쉽지 않습니다

특정 날짜 주가에 따라 결론이 달라지는 것을 피하기 위해 최근 12개월 FCF 533억 달러와 약 123억 주 수준의 희석주식수를 이용해 단순 계산해봤습니다.

TTM FCF를 주당으로 환산하면 약 4.3달러 수준입니다.

이를 단순한 주가 시나리오에 적용하면 다음과 같습니다.

주가 가정	단순 P/FCF
150달러	약 35배
200달러	약 46배
250달러	약 58배
300달러	약 69배

다만 이 수치만 보고 알파벳이 비싸다고 판단하는 것 역시 문제가 있습니다.

현재 FCF가 사업 부진 때문이 아니라 역사적인 수준의 AI 인프라 투자를 진행하면서 일시적으로 낮아져 있기 때문입니다.

결국 현재 알파벳의 밸류에이션을 판단할 때 가장 중요한 것은 지금의 FCF가 정상 수준인가, 아니면 미래 성장을 위해 일시적으로 눌려 있는 것인가입니다.

저는 후자의 가능성이 더 크다고 보고 있습니다.

다만 CAPEX가 2027년에도 크게 증가할 예정이기 때문에 FCF 회복 시점이 예상보다 늦어질 가능성은 반드시 고려해야 합니다.

제가 알파벳을 보는 기준은 달라졌습니다

현재 숫자만 보면 알파벳의 사업 경쟁력이 약해지고 있다고 보기는 어렵습니다.

검색광고는 여전히 두 자릿수로 성장하고 있고, Google Cloud는 매출뿐 아니라 영업이익률까지 빠르게 개선되고 있습니다.

특히 Cloud 영업이익률이 약 20.7%에서 35.6%까지 올라온 것은 상당히 의미 있는 변화라고 생각합니다.

하지만 이것만으로 저평가라고 단정하기도 어렵습니다.

AI 인프라를 위해 연간 2,000억 달러 안팎의 CAPEX가 투입되는 새로운 국면에 들어왔고 그 결과 FCF는 이미 감소하고 있기 때문입니다.

그래서 앞으로 저는 Google Cloud 성장률과 영업이익률이 현재 수준을 유지하는지, AI CAPEX 증가율이 언제 둔화되는지, 그리고 FCF가 다시 증가하기 시작하는지를 함께 확인할 생각입니다.

이 세 가지가 동시에 확인된다면 현재 AI 투자는 단순한 비용이 아니라 다음 이익 성장을 위한 선행투자였다는 것을 숫자로 확인할 수 있습니다.

반대로 CAPEX는 계속 증가하는데 Cloud 성장률과 마진이 둔화된다면 밸류에이션을 훨씬 보수적으로 볼 필요가 있습니다.

현재 알파벳은 단순히 “검색회사가 AI로 위협받는다”는 관점보다 검색에서 막대한 현금을 창출하면서 AI Cloud라는 두 번째 이익 엔진을 얼마나 크게 만들 수 있느냐가 더 중요한 투자 포인트라고 판단합니다.

전문용어 간단 정리

영업이익률은 매출에서 영업비용을 제외하고 실제 본업으로 얼마나 이익을 남겼는지 보여주는 지표입니다.

CAPEX는 서버, GPU, 데이터센터처럼 장기간 사용하는 자산에 투자한 금액입니다.

FCF는 영업활동으로 벌어들인 현금에서 CAPEX를 제외한 잉여현금흐름입니다.

P/FCF는 기업가치가 잉여현금흐름의 몇 배 수준에서 거래되는지 판단할 때 활용하는 지표입니다.

※ 이 글은 Alphabet의 공식 실적 발표와 미국 SEC 공시자료를 바탕으로 제가 직접 수치를 확인하고 계산한 개인적인 분석입니다. 특정 종목의 매수·매도를 권유하지 않으며 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.

자료 출처: Alphabet Investor Relations, Alphabet 2026 Q2 Earnings Release, Alphabet Form 10-Q, 미국 SEC