S&P500 선행 PER 20배 넘으면 이후 수익률은 낮아질까? 과거 고평가 구간 분석

미국 증시가 많이 올랐다는 이야기가 나올 때 가장 자주 등장하는 지표가 S&P500 선행 PER입니다.

선행 PER이 20배를 넘으면 흔히 “미국 증시가 너무 비쌉니다”, “곧 조정이 올 수 있습니다”라는 이야기가 나옵니다.

실제로 현재 미국 증시의 밸류에이션은 과거 평균보다 높은 수준입니다.

Goldman Sachs에 따르면 S&P500 선행 PER은 2026년 초 약 22배에서 최근 약 19배까지 낮아졌습니다. 주가가 크게 떨어져서가 아니라 기업의 예상 이익이 빠르게 증가하면서 PER이 낮아진 영향이 컸습니다.

그렇다면 선행 PER이 20배 안팎이면 앞으로 미국 주식 수익률도 낮아질까요?

과거 데이터를 살펴보면 결론은 조금 다릅니다.

높은 PER은 장기 기대수익률에는 분명 부담이지만, 6개월이나 1년 정도의 주가 방향을 예측하는 지표로는 생각보다 정확하지 않았습니다.

오히려 같은 PER 20배에서도 앞으로 예상 EPS가 올라가는지 내려가는지에 따라 주가 흐름이 크게 달라졌습니다.

선행 PER 20배는 어느 정도로 비싼 수준일까요?

선행 PER은 현재 S&P500 지수를 향후 12개월 예상 EPS로 나눈 값입니다.

계산식은 다음과 같습니다.

Forward PER = 현재 주가 ÷ 향후 12개월 예상 EPS

PER 20배라는 것은 투자자가 기업의 향후 1달러 이익에 20달러의 가격을 지불하고 있다는 의미입니다.

J.P. Morgan Asset Management 자료에서 2026년 3월 말 기준 S&P500 선행 PER은 19.7배, 장기 30년 평균은 17.2배였습니다.

30년 평균에서 1표준편차 위에 해당하는 수준이 약 20.5배였습니다.

따라서 20배 안팎이면 과거 기준으로 분명 저렴한 시장이라고 볼 수는 없습니다.

하지만 여기에서 중요한 질문이 생깁니다.

비싸다는 것과 곧 하락한다는 것은 같은 의미일까요?

PER 20배 이상이었던 과거 79개월을 보면 결과가 의외입니다

J.P. Morgan Asset Management가 1990년 이후 데이터를 분석한 결과가 흥미롭습니다.

S&P500의 12개월 선행 PER이 20배 이상이었던 달은 총 79개월이었습니다.

그 시점에서 6개월 뒤 S&P500 평균 수익률을 계산하면 약 +3%였습니다.

즉

PER 20배 이상 = 6개월 뒤 주가 하락

이라는 단순한 공식은 과거 데이터에서는 확인되지 않았습니다.

오히려 평균적으로는 플러스 수익률이었습니다.

이 결과는 고평가된 시장이 더 비싸질 수도 있다는 사실을 보여줍니다.

1990년대 후반처럼 높은 밸류에이션이 상당 기간 유지된 사례도 있었고, 강한 실적 성장이 높은 PER을 정당화한 시기도 있었습니다.

그래서 PER만으로 시장 고점을 정확히 맞추기는 어렵습니다.

진짜 중요한 것은 예상 EPS 방향이었습니다

같은 분석에서 훨씬 중요한 결과가 나왔습니다.

PER이 20배 이상이었던 79개월을 다시 두 그룹으로 나눴습니다.

향후 12개월 예상 EPS가 상승한 경우

향후 12개월 예상 EPS가 하락한 경우

결과는 크게 달랐습니다.

PER 20배 이상 구간	표본	이후 6개월 평균 수익률
전체	79개월	약 +3%
예상 EPS 상승	62개월	약 +6%
예상 EPS 하락	17개월	약 -8%

자료: J.P. Morgan Asset Management, 1990년 이후 분석

저는 이 숫자가 단순 PER보다 훨씬 중요한 인사이트라고 생각합니다.

같은 20배 이상의 고평가 시장에서도 기업 이익 전망이 올라가고 있으면 평균적으로 주가가 추가 상승했습니다.

반대로 EPS 전망이 하향되기 시작하면 6개월 평균 수익률이 -8%까지 떨어졌습니다.

결국 투자자가 확인해야 할 것은

“PER이 20배인가?”

보다

“PER이 20배인 상태에서 EPS 전망이 어느 방향으로 움직이고 있는가?”

입니다.

현재 시장에서는 왜 PER이 내려오고 있을까요?

현재 미국 증시에서도 비슷한 현상이 나타나고 있습니다.

J.P. Morgan 자료에 따르면 S&P500의 향후 12개월 예상 EPS는 2025년 8월 약 290달러 수준에서 2026년 8월 약 390달러 수준까지 증가했습니다.

반면 같은 기간 선행 PER은 약 23배에서 20배 부근으로 낮아졌습니다.

주가가 폭락한 것이 아니라

이익 증가 속도가 주가 상승 속도보다 더 빨랐기 때문입니다.

이는 제가 앞서 분석했던 EPS 리비전과도 연결됩니다.

시장에서는 반드시 주가가 크게 떨어져야만 밸류에이션 조정이 발생하는 것은 아닙니다.

예를 들어 S&P500이 7,500이고 예상 EPS가 340달러라면 PER은 약 22.1배입니다.

그런데 지수가 그대로인데 EPS가 390달러로 증가하면 PER은 약 19.2배로 낮아집니다.

주가는 하나도 떨어지지 않았지만 밸류에이션은 크게 내려온 것입니다.

이를 이익 증가를 통한 밸류에이션 조정으로 볼 수 있습니다.

PER이 높으면 1년 후 수익률도 낮을까요?

단기에서는 관계가 더욱 약합니다.

Charles Schwab이 1958년 이후 자료를 분석한 결과 S&P500 선행 PER과 이후 1년 수익률의 상관계수는 -0.14에 불과했습니다.

거의 관계가 없다는 의미입니다.

특히 선행 PER이 20배 초반이었던 구간에서도 이후 1년 수익률은 약 -28%에서 +44%까지 매우 넓게 나타났습니다.

PER 하나만 보고

“20배니까 1년 안에 떨어질 것입니다.”

라고 판단하기 어려운 이유입니다.

주가는 밸류에이션뿐 아니라

기업 이익
경기 상황
금리
유동성
신용위험
투자자 심리

등이 동시에 결정하기 때문입니다.

그런데 장기 수익률에서는 이야기가 달라집니다

여기에서 중요한 구분이 필요합니다.

PER은 단기 타이밍 지표로는 약하지만 장기 기대수익률과는 관계가 더 강합니다.

J.P. Morgan이 1990~2015년 데이터를 이용해 S&P500 선행 PER과 이후 10년 연환산 수익률을 분석한 결과 두 변수의 관계는 상당히 뚜렷했습니다.

회귀분석의 설명력을 나타내는 R²가 0.76으로 집계됐습니다.

2025년 말 선행 PER 22.8배를 해당 과거 관계에 적용하면 장기 연평균 수익률 추정치는 약 1.5%로 계산됐습니다. 이는 예측값일 뿐 실제 미래 수익률을 의미하지는 않지만, 높은 시작 밸류에이션이 장기 기대수익률을 낮추는 경향을 보여줍니다.

따라서 이렇게 구분하는 것이 좋습니다.

6개월~1년 주가 방향 → PER만으로 판단하기 어렵습니다.

5~10년 장기 기대수익률 → 시작 PER이 높을수록 부담이 커질 수 있습니다.

이 차이가 중요합니다.

2020~2022년 사례에서도 확인할 수 있습니다

코로나 이후에도 비슷한 사례가 있었습니다.

S&P500 선행 PER은 2020년 6월 약 23배까지 상승했고 2021년 말에도 약 21배 수준이었습니다.

그런데 높은 PER이 나타났다고 즉시 시장이 하락한 것은 아닙니다.

2020년 이후 기업 이익 회복과 대규모 유동성이 이어지면서 증시는 상당 기간 더 상승했습니다.

반면 2022년에는 상황이 달라졌습니다.

연준의 공격적인 금리 인상과 함께 EPS 성장 기대가 약해지고 할인율이 급등하면서 선행 PER은 2022년 9월 약 15.3배까지 내려갔습니다.

결국 고평가 자체보다 고평가 상태에서 금리와 이익 전망이 동시에 악화됐다는 점이 더 중요했습니다.

PER 20배에서도 주가가 더 오를 수 있는 조건

과거 사례를 종합하면 높은 PER이 유지될 수 있는 조건이 있습니다.

첫 번째는 EPS 전망 상승입니다.

PER이 높아도 기업 이익이 빠르게 늘면 시간이 지나면서 밸류에이션이 자연스럽게 낮아질 수 있습니다.

두 번째는 금리가 안정되는 환경입니다.

같은 PER 20배라도 10년물 국채금리가 2%인 시장과 5%인 시장은 의미가 다릅니다.

안전자산 수익률이 높아질수록 투자자가 주식에 요구하는 기대수익률도 높아지기 때문입니다.

세 번째는 ROIC가 높은 기업 중심의 이익 성장입니다.

단순 매출 증가가 아니라 높은 자본수익률을 유지하는 기업이 이익 성장을 주도하면 높은 밸류에이션이 더 오래 유지될 가능성이 있습니다.

반대로 고평가가 위험해지는 순간은 언제일까요?

제가 지금 가장 주의해서 볼 상황은 다음과 같습니다.

PER은 높은데 EPS 전망이 내려가기 시작하는 경우입니다.

앞서 본 과거 데이터에서도 PER 20배 이상인 상태에서 예상 EPS가 하락한 경우 6개월 평균 수익률은 약 -8%였습니다.

여기에 장기금리까지 상승한다면 부담이 더 커집니다.

즉

높은 PER + EPS 하향 + 금리 상승

이 동시에 나타나는 상황이 가장 좋지 않은 조합입니다.

반대로

높은 PER + EPS 상향 + 금리 안정

이라면 비싼 시장이 생각보다 오랫동안 유지될 수 있습니다.

현재 미국 증시는 어느 쪽에 가까울까요?

현재 S&P500 선행 PER은 올해 초 약 22배에서 최근 약 19배까지 낮아졌습니다.

중요한 것은 이 과정에서 주가가 크게 무너진 것이 아니라는 점입니다.

예상 EPS가 빠르게 올라오면서 밸류에이션 부담이 일부 낮아졌습니다.

따라서 현재 미국 증시는

PER 확장으로 오르는 시장

보다는

이익 성장이 높은 주가를 따라잡고 있는 시장

에 조금 더 가까워졌다고 볼 수 있습니다.

하지만 이것이 미국 증시가 싸다는 의미는 아닙니다.

J.P. Morgan의 30년 평균 선행 PER은 약 17.2배이기 때문에 현재 수준도 역사적 평균보다는 높은 편입니다.

결국 앞으로의 핵심은 PER 자체보다 EPS가 지금처럼 계속 증가할 수 있는지입니다.

현재 투자자가 확인해야 할 4가지

첫째, S&P500 Forward EPS가 계속 상향되는지 확인합니다.

PER 20배를 넘더라도 예상 이익이 올라가면 부담이 줄어들 수 있습니다.

둘째, 10년물 국채금리를 함께 확인합니다.

금리가 빠르게 상승하면 같은 PER도 이전보다 비싸게 평가될 수 있습니다.

셋째, 이익 증가가 빅테크 몇 곳에만 집중되는지 확인합니다.

EPS가 올라가더라도 일부 기업에만 의존한다면 지수 전체의 상승 기반은 약할 수 있습니다.

넷째, PER 상승이 주가 상승 때문인지 EPS 하락 때문인지 구분해야 합니다.

같은 PER 상승이라도 의미가 전혀 다릅니다.

이번 분석에서 얻을 수 있는 인사이트

과거 데이터를 보면 선행 PER 20배는 미국 증시의 자동적인 매도 신호가 아니었습니다.

1990년 이후 PER 20배 이상이었던 79개월에서도 이후 6개월 평균 수익률은 약 +3%였습니다.

그리고 예상 EPS가 상승했던 경우에는 평균 +6%였습니다.

반면 같은 고평가 시장에서도 EPS 전망이 하락하면 평균 수익률은 -8%였습니다.

따라서 앞으로 시장을 볼 때

“S&P500 PER이 몇 배인가?”

만 확인하는 것보다

“현재 PER에서 향후 EPS 전망이 계속 올라가고 있는가?”

를 먼저 보는 것이 더 유용합니다.

PER은 현재 시장의 가격표입니다.

EPS 리비전은 그 가격표가 앞으로 비싸질지 싸질지를 결정하는 중요한 변수입니다.

전문용어 간단 정리

Forward PER
현재 주가를 앞으로 12개월 동안 예상되는 EPS로 나눈 밸류에이션 지표입니다.

Forward EPS
향후 일정 기간 동안 기업이 벌 것으로 예상되는 주당순이익입니다.

Earnings Yield
PER의 역수로 주가 대비 기업 이익 수준을 수익률 형태로 표시한 지표입니다.

EPS Revision
애널리스트들이 향후 기업의 EPS 예상치를 올리거나 낮추는 것입니다.

Valuation Compression
주가보다 기업 이익이 빠르게 증가하거나 주가가 하락하면서 PER 등의 밸류에이션 배수가 낮아지는 현상입니다.

마무리

S&P500 선행 PER이 20배를 넘는다면 역사적 평균과 비교해 비싼 시장이라고 볼 수 있습니다.

하지만 과거 데이터를 보면 비싸다는 이유만으로 곧바로 주가가 하락한 것은 아닙니다.

단기 주가 방향에서 더 중요한 것은 기업 이익 전망이었습니다.

PER 20배 이상에서도 예상 EPS가 올라간 경우 이후 6개월 평균 수익률은 플러스였지만 EPS 전망이 내려간 경우에는 결과가 크게 달라졌습니다.

따라서 현재 미국 증시에서 제가 가장 중요하게 볼 것은 PER 20배 돌파 여부가 아니라 EPS 리비전의 방향입니다.

높은 밸류에이션과 이익 전망 하향, 그리고 장기금리 상승이 동시에 나타난다면 시장 위험을 높여 볼 필요가 있습니다.

반대로 기업 이익이 계속 증가한다면 주가가 크게 떨어지지 않아도 EPS가 높은 밸류에이션을 따라잡으면서 시장이 스스로 비싸지지 않는 방향으로 조정될 수도 있습니다.

자료 출처

J.P. Morgan Asset Management
S&P500 선행 PER 20배 이상 구간 및 EPS 변화에 따른 이후 6개월 수익률 분석, 장기 밸류에이션 자료

Goldman Sachs Research
2026년 S&P500 선행 PER 및 기업 이익 전망

Charles Schwab / Bloomberg
S&P500 Forward PER과 이후 1년 수익률의 장기 관계

J.P. Morgan Corporate Compass
S&P500 Forward PER과 이후 10년 연환산 수익률 분석

※ 과거 수익률은 미래 투자성과를 보장하지 않으며, PER은 시장 단기 고점과 저점을 정확히 예측하는 지표가 아닙니다.

본 글은 투자 판단을 위한 정보 제공을 목적으로 작성됐으며 특정 종목이나 금융상품의 매수·매도를 권유하지 않습니다.