한국 10년물 국채금리 4%대, 주식시장은 어떻게 움직였을까? 성장주·배당주·금융주 과거 사례 분석

최근 국내 장기금리가 다시 4%대를 기록하면서 주식시장에서도 금리가 중요한 변수로 떠오르고 있습니다.

한국은행의 최근 국고채 매입 결과에서도 10년물 일부 종목의 낙찰금리는 4.2~4.4%대까지 올라왔습니다. 글로벌 장기금리 상승과 물가 부담, 통화긴축 우려가 동시에 영향을 주고 있습니다.

그렇다면 10년물 국채금리가 4%를 넘어가면 코스피는 반드시 하락할까요?

과거 사례를 보면 그렇게 단순하지 않습니다.

금리의 절대 수준보다 오히려

금리가 왜 오르는지
얼마나 빠르게 오르는지
기업 이익도 같이 증가하는지

가 주식시장에는 더 중요했습니다.

가장 가까운 4%대 금리 사례는 2022년

국내 10년물 국채금리가 4%를 넘어갔던 대표적인 시기가 2022년입니다.

2021년 말 국고채 10년물 금리는 약 2.25%였습니다.

2022년 들어 인플레이션이 빠르게 높아지고 한국은행과 미국 연준의 금리 인상이 시작되면서 장기금리도 급등했습니다.

2022년 4월 초에는 약 3.0%, 6월 중순에는 3.8%까지 올라갔습니다.

9월 말에는 10년물이 4.10%, 10월에는 한때 4.4%대까지 상승했습니다.

같은 기간 코스피는 상당한 조정을 받았습니다.

시점	국고채 10년물	코스피
2021년 말	2.25%	2,978
2022년 9월 말	4.10%	2,155
2022년 10월 말	4.24%	2,294
2022년 11월 8일	4.24%	2,399

한국은행 자료 기준으로 2021년 말 2,978이었던 코스피는 2022년 9월 말 2,155까지 약 27.6% 하락했습니다.

표면적으로 보면

10년물 2%대 → 4%대
코스피 약 -28%

이니 금리 상승이 주식에 매우 부정적이었다고 볼 수 있습니다.

하지만 이것만으로 결론을 내리면 중요한 부분을 놓치게 됩니다.

금리가 높은데 코스피는 왜 다시 올랐을까?

흥미로운 것은 그다음입니다.

2022년 9월 말 국고채 10년물은 이미 4.10%였습니다.

그런데 11월 초에도 10년물 금리는 약 4.2%로 여전히 높은 수준이었지만 코스피는

2,155 → 2,399

로 약 11% 반등했습니다.

금리가 여전히 4%대인데도 주식은 올랐습니다.

이유는 시장이 금리의 절대 수준보다 앞으로 금리가 더 얼마나 올라갈 것인지를 보기 시작했기 때문입니다.

당시 시장에서는 미국 연준의 긴축 속도가 둔화될 수 있다는 기대가 커졌고, 국내 채권시장 안정대책도 나오면서 투자심리가 개선됐습니다.

이 사례에서 중요한 투자 인사이트가 하나 나옵니다.

주식시장은 높은 금리 자체보다 금리가 예상보다 더 빠르게 올라가는 상황을 더 부담스러워한다는 점입니다.

성장주는 왜 장기금리에 민감할까?

가장 먼저 영향을 받는 분야는 성장주입니다.

성장주의 기업가치를 평가할 때는 앞으로 벌어들일 미래 현금흐름을 현재 가치로 할인합니다.

단순하게 표현하면

기업가치 = 미래 현금흐름 ÷ 할인율

입니다.

장기금리가 상승하면 할인율도 높아집니다.

특히 현재 이익보다 5년, 10년 뒤 큰 이익을 기대하는 기업일수록 영향을 더 크게 받습니다.

예를 들어 똑같이 10년 뒤 100억원을 벌어들이는 기업이라도 할인율이 올라가면 현재 가치가 낮아집니다.

그래서 고PER 성장주는

장기금리 상승
→ 할인율 상승
→ 적정 PER 하락
→ 주가 부담

이라는 경로를 거치게 됩니다.

2022년 글로벌 증시에서도 이런 현상이 강하게 나타났습니다.

당시 금리인상이 빠르게 진행되면서 기술·성장주보다 금융·에너지 등 가치주가 상대적으로 강한 흐름을 보였습니다.

PER 30배와 PER 8배는 금리 충격이 다르다

이 문제는 PER로 생각하면 더 이해하기 쉽습니다.

PER 30배인 기업의 이익수익률은 단순 계산하면

1 ÷ 30 = 약 3.3%

입니다.

반대로 PER 8배인 기업은

1 ÷ 8 = 12.5%

입니다.

물론 이것만으로 기업가치를 판단할 수는 없습니다.

하지만 무위험에 가까운 국채금리가 4%를 넘어가면 투자자는 자연스럽게 묻게 됩니다.

“굳이 높은 변동성을 감수하면서 비싼 주식을 보유해야 하는가?”

그래서 장기금리가 상승할수록 주식시장에서는 높은 성장률을 증명하지 못하는 고PER 종목의 밸류에이션 부담이 커질 수 있습니다.

반대로 현재 이익과 현금흐름이 충분한 기업은 상대적으로 금리 상승에 대한 방어력이 높을 수 있습니다.

그렇다면 배당주는 무조건 강할까?

금리 상승기에는 배당주가 성장주보다 유리하다고 설명하는 경우가 많습니다.

하지만 배당주도 무조건 좋은 것은 아닙니다.

예를 들어 어떤 기업의 예상 배당수익률이 4%라고 가정해보겠습니다.

국고채 금리가 2%라면

배당수익률 4% - 국채금리 2% = 2%p

의 차이가 있습니다.

그런데 국고채 금리가 4%까지 오른다면 금리만 놓고 봤을 때 배당주의 상대적인 매력은 줄어듭니다.

실제로 2022년 말 국내 기준금리가 3%대로 올라오면서 단순 배당수익률만으로는 투자 매력을 판단하기 어려워졌다는 분석도 나왔습니다.

그래서 고금리 환경에서는 단순히 배당률이 높은 기업보다

배당이 계속 증가할 수 있는 기업

을 보는 것이 중요합니다.

배당률보다 중요한 것은 배당성장

예를 들어 배당수익률이 현재 6%이지만 이익이 줄어 배당금을 낮춰야 하는 기업과,

현재 배당수익률은 4%지만 이익과 배당금이 매년 증가하는 기업이 있다고 생각해보겠습니다.

장기적으로는 두 기업의 가치가 완전히 달라질 수 있습니다.

따라서 금리가 높은 구간에서 배당주를 볼 때는

배당수익률
배당성향
FCF
순이익 증가율
자사주 소각

을 같이 보는 것이 더 중요합니다.

최근 국내 금융지주가 단순 배당을 넘어 자사주 매입·소각을 확대하는 것도 이런 관점에서 볼 필요가 있습니다.

금융주는 금리가 오르면 무조건 좋을까?

금융주는 성장주와 반대 방향으로 생각하기 쉽습니다.

금리가 오르면 대출금리도 올라 은행의 이자수익이 증가할 가능성이 있기 때문입니다.

실제로 은행에서는

금리 상승 → NIM 상승 → 이자이익 증가

구조가 나타날 수 있습니다.

하지만 앞서 은행주 분석에서도 살펴봤듯이 이것 역시 무조건적인 공식은 아닙니다.

금리가 너무 빠르게 상승하면

대출금리 상승
→ 가계·기업 이자 부담 증가
→ 연체 증가
→ NPL 증가
→ 대손비용 증가

로 이어질 수 있습니다.

또 예금금리와 은행채 금리 같은 조달비용이 대출금리보다 빠르게 올라가면 오히려 NIM이 압박받을 수도 있습니다.

따라서 금융주에는 적당한 금리 상승이 유리할 수 있지만 금리 급등은 건전성 부담을 키울 수 있습니다.

4%라는 숫자보다 더 중요한 것이 있다

여기까지 보면 10년물 4% 자체를 증시의 기준선처럼 볼 이유는 크지 않습니다.

2022년에는 장기금리가 2%대에서 4%대로 매우 빠르게 상승하면서 코스피가 큰 폭으로 조정받았습니다.

하지만 이후 금리가 여전히 4%대에 머물러 있었는데도 금리 상승 속도 둔화 기대가 나타나자 코스피는 반등했습니다.

따라서 시장에서는 다음과 같이 구분하는 것이 더 중요합니다.

좋지 않은 4%

물가 상승
→ 추가 금리인상 우려
→ 국채금리 급등
→ 기업 조달비용 상승
→ PER 하락

상대적으로 견딜 수 있는 4%

경제성장·기업이익 증가
→ 자금수요 증가
→ 장기금리 상승
→ EPS도 동시에 상승

같은 4%라도 배경이 완전히 다릅니다.

현재 시장에서는 EPS와 같이 봐야 한다

현재 국내 증시는 2022년과 한 가지 큰 차이가 있습니다.

기업 이익 전망이 빠르게 증가하고 있다는 점입니다.

앞서 코스피 분석에서 살펴본 것처럼 최근 12개월 선행 EPS는 크게 올라와 있습니다.

이런 상황에서는 장기금리가 상승하더라도 EPS 증가 속도가 할인율 상승을 얼마나 상쇄할 수 있는가가 핵심입니다.

단순화하면 주식시장은

기업 이익 증가 효과 - 금리 상승에 따른 밸류에이션 하락 효과

의 싸움이라고 볼 수 있습니다.

EPS가 20% 올라가는데 PER이 10% 낮아진다면 지수는 오를 수 있습니다.

반대로 EPS가 정체된 상태에서 금리만 빠르게 오른다면 주가에는 상당한 부담이 될 수 있습니다.

앞으로 확인할 네 가지 숫자

현재처럼 장기금리가 높은 구간에서는 저는 네 가지를 같이 확인할 필요가 있다고 생각합니다.

첫째는 10년물 금리의 절대 수준보다 상승 속도입니다.

4.2%에서 안정되는 것과 4.2%에서 단기간 5%까지 가는 것은 주식시장에 전혀 다른 상황입니다.

둘째는 12개월 선행 EPS입니다.

금리와 기업이익이 동시에 올라간다면 주식시장이 높은 금리를 버틸 가능성도 커집니다.

셋째는 PER 변화입니다.

지수가 올라가는데 EPS보다 PER이 훨씬 빠르게 올라가고 있다면 금리 상승에 대한 밸류에이션 부담이 커질 수 있습니다.

넷째는 회사채 금리와 신용스프레드입니다.

2022년에는 국고채 금리 상승뿐 아니라 레고랜드 사태 이후 회사채·CP 시장까지 경색되면서 시장 충격이 더 커졌습니다.

주식시장에는 국채 4%보다 기업의 실제 자금조달 비용이 얼마나 올라가는지가 더 직접적인 문제가 될 수 있습니다.

결국 금리 4%보다 이익이 중요하다

2022년 사례에서 볼 수 있는 가장 중요한 점은 분명합니다.

국고채 10년물이

2.25% → 4%대

로 급등하는 동안 코스피는 큰 폭으로 하락했습니다.

하지만 금리가 계속 4%대였던 상황에서도 금리 상승 속도 둔화 기대가 생기자 코스피는 반등했습니다.

따라서

“10년물 4%면 주식을 팔아야 한다”

처럼 특정 숫자 하나로 투자 판단을 하는 것은 지나치게 단순합니다.

성장주는 금리와 PER,
배당주는 국채금리와 배당성장,
금융주는 NIM과 대손비용

을 각각 다르게 봐야 합니다.

그리고 시장 전체에서는

10년물 금리 → PER 변화 → EPS 변화 → 신용스프레드

순서로 확인하는 것이 더 중요합니다.

결국 장기금리가 높은 시장에서 주식을 판단하는 핵심 질문은

“금리가 몇 %인가?”

보다

“금리가 오르는 속도보다 기업 이익이 더 빠르게 증가하고 있는가?”

라고 생각합니다.

이 질문에 대한 답이 앞으로 고금리 환경에서도 국내 증시가 버틸 수 있는지를 판단하는 중요한 기준이 될 수 있습니다.

참고자료

한국은행 「통화신용정책보고서」 2022년 6월·9월·12월
한국은행 「2022년 10월 중 금융시장 동향」
한국은행 국고채권 단순매입 경쟁입찰 결과
한국거래소 주가지수·배당지수 자료

전문용어 간단 정리

국고채 10년물 금리
정부가 발행한 만기 10년 국채의 시장수익률로 장기 시장금리의 대표적인 지표입니다.

할인율
미래에 벌어들일 돈의 현재 가치를 계산할 때 적용하는 비율입니다. 금리가 오르면 일반적으로 할인율도 높아집니다.

이익수익률
PER의 역수로 계산하는 지표입니다. PER 20배라면 단순 이익수익률은 약 5%입니다.

신용스프레드
회사채 금리와 국채금리 사이의 차이입니다. 차이가 커지면 기업의 자금조달 환경이 나빠지고 있다는 의미로 볼 수 있습니다.

NIM
은행의 순이자마진으로 대출 등에서 얻는 이자수익과 조달비용의 차이를 보여주는 지표입니다.

12개월 선행 EPS
향후 12개월 동안 기업이 벌어들일 것으로 예상되는 이익을 반영한 지표입니다.

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